《港灣商業觀察》黃懿
10月24日，江蘇龍蟠科技股份有限公司（以下簡稱“龍蟠科技”，603906.SH）向港交所主板提交上市申請書，國泰君安國際和鎧盛資本為其聯席保薦人。龍蟠科技寄望于實現“A+H”兩地上市。
招股書顯示，龍蟠科技以龍蟠、可蘭素及迪克品牌向客戶提供全面的車用環保精細化學品。
01
業績巨降，今年虧損之謎
在向港交所遞交申請書不久后，10月28日，龍蟠科技披露了三季報。數據顯示，龍蟠科技的營業總收入為64.92億，同比下降34.68%；歸母凈利潤-7.27億元，同比下降202.61%；扣非凈利潤-7.93億元，同比下降215.98%。
2023年第三季度，公司實現營收26.78億元，同比下降31.83%；歸母凈利潤-7254.99萬元，同比下降126.39%；扣非凈利潤-1.14億元，同比下降142.5%。
然而，招股書顯示，龍蟠科技的巨幅虧損是從2023年才開始。2020年至2022年及2023年6月30日（報告期內），龍蟠科技的營業總收入依次為19.15億、40.54億、140.7億、38.14億；銷售成本依次為13.25億、29.74億、116.38億、40.56億；毛利依次為5.89億、10.80億、24.33億、-2.41億；稅前利潤依次為2.73億、5.07億、11.61億、-9.73億；凈利潤依次為2.40億、4.33億、10.30億、-8.11億；毛利率依次為30.8％、26.6％、17.3％、-6.3％。
可以看出，龍蟠科技的營收和凈利潤在2022年增長顯著，而這一勢頭并未能保持到2023年，同樣出現了毛利率和凈利率均呈現負增長的情況。
龍蟠科技表示，公司上半年的虧損主要受高價碳酸鋰庫存導致的成本過高及存貨跌價損失的影響。
招股書顯示，于往績記錄期，龍蟠科技的收入主要來自磷酸鐵鋰正極材料及車用環保精細化學品銷售。其中，磷酸鐵鋰正極材料為目前最廣泛使用的用于生產新能源汽車及儲能行業等廣泛終端市場中使用的鋰電池的正極材料。而車用環保精細化學品主要包括柴油發動機尾氣處理液、車用及工業潤滑油、冷卻液及車用養護品。
據悉，龍蟠科技是近兩年才開始磷酸鐵鋰正極材料的業務。招股書顯示，龍蟠科技于2020年及2021年上半年聘用第三方合同制造商生產少量磷酸鐵鋰正極材料，以開始累積在新興新能源汽車供應鏈領域的知識及關系。來自買賣該等磷酸鐵鋰正極材料的收入分類為來自其他業務的收入。
其后于2021年6月，公司通過收購天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米擴張在磷酸鐵鋰正極材料行業的布局。自此，在下游新能源汽車及儲能行業需求的快速發展及增長以及主要原材料（例如碳酸鋰）價格大幅上漲的推動下，公司的磷酸鐵鋰正極材料業務經歷大幅增長。
招股書顯示，報告期內，磷酸鐵鋰正極材料的收入占比依次為0、46％、87％、74.8％；車用環保精細化學品的收入占比依次為96.4％、52.3％、12.5％、24.6％。可以看出，僅用了一年，龍蟠科技的業務結構調整完畢，磷酸鐵鋰正極材料成為最主要的收入來源。
除此之外，毛利的負增長也與磷酸鐵鋰正極材料有關。龍蟠科技指出，此乃主要由于2023年上半年的原材料價格大幅下降。一般而言，磷酸鐵鋰正極材料的價格與上海有色網現行碳酸鋰價格走勢有密切關係。當碳酸鋰的價格處于下跌周期（如2023年上半年），由于所消耗原材料的初始采購成本偏高而產成品售價偏低，公司可能會錄得毛利率下降甚至虧損。
02
依賴五大客戶，市場份額較小
隨著磷酸鐵鋰正極材料的收入增長，龍蟠科技對五大客戶的依賴程度也慢慢加重。
《港灣商業觀察》還注意到，報告期內，龍蟠科技來自五大客戶的收入占比依次為22.0％、42.9％、80％、61.8％。其中，2021年至2022年及2023年上半年，來自寧德時代的收入分別為11.60億、74.87億、10.45億，占比依次為28.6％、53.2％、27.4％。除此之外，截至最后實際可行日期，寧德時代分別控制龍蟠科技兩家子公司常州鋰源及宜豐時代的6.39％及30.0％股權。
實際上，磷酸鐵鋰正極材料的市場份額僅存在于少數制造商手中。龍蟠科技在該領域雖后來居上，但是實際掌握的市場很小。
招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的資料，全球磷酸鐵鋰正極材料市場高度集中，五大制造商于2022年占據70.5％的市場份額。就2022年的銷量而言，龍蟠科技是世界及中國內地第三大磷酸鐵鋰正極材料制造商，市場份額為8.6％；中國內地第三大車用尿素制造商，市場份額為11.5％；及中國內地第三大冷卻液制造商，市場份額為4.6％。
也就是說，雖然龍蟠科技在磷酸鐵鋰正極材料制造商中排名第三，但其僅占的8.6％市場份額相較于前兩大的29.4%和15.6%而言，差距明顯，而與后兩者第四第五名的差距，則極為微弱。
03
存貨迅速飆升，償債壓力大
一定程度上，業務結構的調整未能給龍蟠科技帶來理想的現金流，同時，還造成了存貨上的壓力。
招股書顯示，龍蟠科技的存貨主要包括原材料（例如碳酸鋰、磷酸鐵、基礎油、乙二醇、尿素及潤滑油添加劑）、在產品及產成品。報告期內，龍蟠科技的存貨依次為3.21億、11.01億、30.07億、29.52億，其中，產成品依次為1.37億、3.25億、14.58億、20.63億。數據顯示，龍蟠科技的產成品在2022年及2023年上半年出現了巨幅增長。
報告期內，龍蟠科技的貿易及應收賬款依次為5.60億、16.63億、48.25億、42.51億。
龍蟠科技指出，2020年至2022年間，貿易及其他應收款項的增幅依次為196.7％、190.2％，主要由于公司通過于2021年6月收購天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米擴張磷酸鐵鋰正極材料業務。截至2023年6月30日，公司的貿易及其他應收款項其后減少11.9％，主要由于2023年上半年磷酸鐵鋰正極材料的銷售減少。
此外，報告期內，龍蟠科技的貿易應收賬款周轉天數依次為44.6天、49.4天、38.6天、83.0天。其中，磷酸鐵鋰正極材料的貿易應收賬款周轉天數依次為0、71.3天、37.2天、94.0天；車用環保精細化學品的貿易應收賬款周轉天數依次為46.0天、40.4天、50.4天、51.4天。也就是說，磷酸鐵鋰正極材料的存貨周轉天數面臨著很大的問題，不僅是與自身過往的周轉天數相比，還是與同期的車用環保精細化學品的周轉天數相比，都呈現猛增的趨勢。
對此，龍蟠科技解釋稱，貿易應收款項周轉天數截至2023年6月30日止六個月的增加，主要由于磷酸鐵鋰正極材料的貿易應收款項周轉天數因2023年上半年磷酸鐵鋰正極材料的收入貢獻減少而增加。簡而言之，磷酸鐵鋰正極材料的收入的減少對應收賬款及其周轉天數都造成很大的影響。
不僅如此，龍蟠科技的現金流也處于承壓狀態，亟需募資償還銀行貸款。
招股書顯示，報告期內，龍蟠科技的經營活動所得現金流量凈額依次為1.48億、-8.24億、-18.63億、-4.40億。
龍蟠科技指出，2023年上半年經營活動所得現金流量凈額的變動原因主要包括存貨增加1.67億；貿易及其他應收款項減少4.09億；及合同負債減少1.65億。
招股書顯示，報告期內，龍蟠科技的銀行及其他借款依次為4.27億、10.76億、40.39億、74.00億。龍蟠科技指出，公司于往績記錄期的銀行借款持續增加乃主要由于磷酸鐵鋰正極材料業務的資金需求就建設生產設施而有所增加。與此同時，其杠桿比率依次為20.2%、99.2%、112.0%、208.4%。
除此之外，龍蟠科技披露的募資用途中也包括償還若干計息銀行借款。其中包括，預計將用于償還來自中國工商銀行的分期借款5億，該等銀行借款主要用于支付收購天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米的代價；預計將用于償還部分中國民生銀行借款3億，該等銀行借款主要用于營運資金用途；預計將用于部分償還來自招商銀行的借款8000萬，該等銀行借款主要用于采購設備。
對此，盤古智庫高級研究員江瀚指出，“對于龍蟠科技來說，高額的債務可能會對其上市造成影響，因為這可能會引起投資者對公司財務穩定性的擔憂，從而降低其股票的吸引力。此外，如果公司不能有效地管理其債務水平，這也可能會導致其信用評級下調，進而增加其融資成本。然而，在評估公司的財務狀況時，需要考慮到其業務的發展前景和財務指標的表現。如果龍蟠科技能夠持續提高其業務的盈利能力，并且能夠有效地管理其債務水平，那么其債務水平可能不會有太大的影響。”（港灣財經出品）
